做空風險：股神巴菲特為何遠離？散戶必看！

嘿，各位投資朋友！今天我們要聊一個在市場上聽起來很酷、很進階，但其實潛藏巨大風險的操作：做空（Short Selling）。跟我們最熟悉的「做多」（也就是買進股票，等它上漲再賣出賺價差）不同，做空是預期股價會跌，所以先「借」股票來賣，等股價跌了再買回來還，中間的價差就是你的利潤。聽起來好像是「跌」也能賺錢的魔法？理論上是，但現實卻是，許多投資大師，包括股神巴菲特（老巴）和他多年的搭檔查理·蒙格，都對做空極度謹慎，甚至敬而遠之。這是為什麼呢？做空的風險真的有這麼大嗎？今天，就讓我用比較輕鬆、白話的方式，跟大家一起深入探討這個議題。

為什麼老巴、葛拉漢這些大師都很少「做空」？風險真的這麼大嗎？

首先，我們要先搞清楚，為什麼像巴菲特這種靠投資累積鉅額財富的人，會這麼不喜歡做空？難道他們不會看到一些「爛公司」覺得穩跌不賠嗎？答案是，他們當然看得到，但他們選擇不碰。這背後的原因，藏著做空最核心、也最致命的風險。如果說做多是在風險有限（最多賠掉全部本金）的情況下追求無限可能的收益，那做空正好反過來：它是在收益有限（頂多賺到股價歸零，約99%）的情況下，卻可能面臨無限虧損的風險。光是這一點，就足以讓大多數謹慎的投資人望而卻步。

想像一下，你買進一間好公司的股票，股價從10塊漲到100塊，你賺了900%！如果繼續漲，你就能賺更多，沒有上限。最糟的情況是公司倒閉，股價歸零，你損失的就是最初投入的10塊錢。這就是做多的盈虧彈性：潛在盈利無限，潛在虧損有限。

但做空呢？假設你在100塊的時候看一家公司不爽，覺得它肯定要跌，於是你借來這張股票在100塊賣掉。如果它真的跌到10塊，你花10塊買回來還，賺了90塊。如果它跌到1塊，你賺了99塊。最極端情況，公司破產股價歸零，你賺了100塊。你的盈利最高就是這100塊，也就是你最初賣出價格的全部（扣掉交易成本和借券費用，實際不到100%）。

但是，萬一這檔股票不跌反漲呢？從100漲到120，你要買回來還就賠了20。漲到200，賠了100。漲到1000呢？賠了900！天啊，你有辦法負擔這種損失嗎？只要它持續上漲，你的損失就持續擴大，理論上，股價可以無限上漲（雖然實務上不太可能，但這種可能性存在），這就意味著做空的潛在虧損是無限的。這就是為什麼老巴說，做空帶給他的是一種「痛苦的經驗」，它違背了用有限風險追求無限報酬的投資原則。

再說一個更直觀的例子：你開了間水果店，買進一批蘋果（做多）。最慘就是蘋果爛掉賣不出去，你損失的就是買蘋果的錢。但如果蘋果大賣，甚至變成稀有品種價格翻倍，你就能賺大錢，賺多少沒有上限。現在換成做空思維：你去隔壁王老五那裡借了一百斤蘋果，承諾過幾天還他一百斤，然後你把這一百斤蘋果拿到市場上用一斤100塊賣掉，心想蘋果價一定會跌。結果呢？如果蘋果真跌到一斤10塊，你花10塊買回來還給王老五，每斤賺90塊，不錯。但如果突然流行吃蘋果，價格狂漲到一斤200塊，你得花200塊去買回來還給王老五那一百斤，你每斤倒賠100塊，而且你還得還滿一百斤，這損失可就大了！而且如果價格繼續飆升，你得賠到傾家蕩產才能把那一百斤蘋果買回來還上。這就是做空的可怕之處，你賭對了頂多把原本的價值賺回來，賭錯了卻可能賠上無底洞。

簡單來說，這種不對稱的盈虧結構，是做空最根本、也是最讓人不安的風險來源。

當市場「非理性」狂歡：基於「價值高估」做空的無解難題

「這家公司根本不值這個價！市盈率（P/E）高到天上去了，肯定要跌！」這大概是很多新手或自認看透市場的人想做空時最常見的理由。沒錯，股票價格長期來看是圍繞公司內在價值波動的，但「長期」是多久？一個月？一年？還是十年？

殘酷的現實是，短期甚至中期內，股價可以因為市場情緒、人性狂熱、利多消息、甚至純粹的炒作，而大幅偏離其內在價值，並且這種偏離可能持續遠超你的想像。這就是所謂的「泡沫」。

還記得前幾年那些漲翻天的股票嗎？有些公司的估值用傳統方法看根本高得離譜，但股價就是一直漲，甚至越漲越瘋。那時候如果你跳進去做空，賭它會跌回「合理」價值，結果很可能是被市場的非理性力量「軋空」，也就是你借券賣出後，股價不跌反漲，迫使你必須在高價買回股票來還。這時候你承受的壓力是巨大的，不僅僅是虧錢，還有你借券需要支付的利息（這也是成本啊！），以及每天看著股價上漲而承受的心理煎熬。

泡沫何時破滅？你可能撐不到那一天

價值投資的鼻祖葛拉漢曾說：「市場短期是投票機，長期是體重計。」這話的意思是，短期股價受情緒和資金影響，像人気投票；長期才會回歸公司基本面，像稱體重。做空高估股票，就是賭投票機很快會變成體重計。但問題是，投票機可能會失靈很久。市場的狂熱是難以預測的，沒有人能精準預測泡沫何時會破裂。也許你覺得100塊已經是天價了，但市場可能會因為一個消息、一個概念，把它炒到200、300，甚至更高。

舉例來說，之前一些概念股，儘管盈利能力有限，但市場給予了極高的估值。如果你在它漲到你認為「高估」時做空，但它可能因為持續的資金流入、媒體報導、甚至自身業務的某個進展（即使不足以支撐估值，但給了市場炒作藉口）而繼續上漲。你必須不斷補繳保證金，同時支付借券費用。這種雙重壓力下，很多做空者在泡沫破裂之前，就因為資金耗盡或心理崩潰而被迫平倉認賠，眼睜睜看著自己「對」的邏輯在錯誤的時間裡導致了巨大的損失。

更 tricky 的是，對於一些有成長潛力的公司，即使當前估值很高，它確實有可能通過未來的高速成長來「消化」掉現在的高估值。今天的「貴」股票，幾年後回頭看可能覺得「便宜」。如果你做空了這樣的公司，即使它基本面不錯，只是市場給了提前的估值，你一樣可能虧得很慘。

高估也能越漲越高？市場的多頭力量

另一個做空高估股票的難處在於，多頭（也就是買入股票的人）可以相對容易地「影響」股價。只要有足夠的資金願意買入，股價自然會被推高。尤其是一些流通籌碼較少、或是有特定大戶在操作的股票，多頭的力量更為集中。而空頭要打壓股價，需要的是「賣出」籌碼。但你賣的是借來的股票，數量有限。而且你的賣出動作可能會被多頭視為低價吸籌的機會，反而把股價買上去，讓你更難受。

雖然市場上存在一些專門做空的機構，他們可能會發布報告來「影響」股價，但这通常伴隨著極大的爭議和風險，後面我們會提到。對於散戶來說，你幾乎沒有任何能力去「影響」股價下跌，你只是被動地等待市場回歸理性的那一刻，而這個等待，可能是一場漫長的、燒錢的戰鬥。

挑戰「公司造假」？比你想像的更難，更危險

另一種聽起來很有道理的做空理由是：「這家公司財報肯定造假！這就是個騙局，戳破了肯定暴跌！」這種想法很有正義感，而且如果真的成功，收益確實可觀。著名的案例包括渾水（Muddy Waters Research）做空東方紙業、輝山乳業，以及後來被證實造假的康美藥業、瑞幸咖啡等。

然而，基於公司造假進行做空，其難度、不確定性和風險，比基於價值高估做空還要高出好幾個數量級。

找到證據只是第一步：定罪的漫漫長路

你覺得公司造假是一回事，但要「證明」公司造假，並且讓市場和監管機構相信，是另一回事。專業的做空機構如渾水，為了寫一份做空報告，會做非常多的調查工作，包括但不限於：

• 實地考察公司工廠、門店、倉庫，計算貨車流量、員工數量。
• 採訪公司前員工、供應商、客戶、競爭對手。
• 分析政府公開數據、稅務記錄、訴訟文件。
• 利用高科技手段，比如衛星圖像監控工廠活動（這已經是《大空頭》電影裡的橋段了）。
• 深挖公司註冊資料、股權結構、關聯交易。

這是一個極其耗時、耗力、燒錢且充滿風險的過程。他們需要找到確鑿的、經得起推敲的證據，而不是捕風捉影的傳聞。即使如此，他們發布的報告也可能被公司否認，甚至被指責惡意中傷，股價在短期內反而被拉升。

更關鍵的是，就算你有了證據，要讓一家大型上市公司「坐實」造假罪名，往往需要監管機構（比如證監會）的介入、漫長的調查過程，甚至法律訴訟。這個過程可能長達數月甚至數年。在真相大白之前，公司完全可以利用它「假造」出來的漂亮財報來維持股價，甚至通過市場操作（比如大股東或關聯方增持、利好消息釋放）來拉升股價。

假財報下的陷阱：散戶難以承受的「真相代價」

這對做空者來說是致命的。你的空單有持倉成本（借券費），你需要不斷補繳保證金以應對股價上漲。如果公司靠著假財報把股價維持在高位甚至繼續拉升，你可能會在真相被證實之前，就因為資金壓力而不得不認賠平倉。等你平倉了，沒多久公司造假被錘實，股價應聲暴跌，但那時候已經與你無關了，你成了「對」了邏輯但「賠」了錢的犧牲品。

康美藥業、瑞幸咖啡的造假最終都被證實了，這看似是做空者的勝利，但回顧其股價走勢，在被證實造假之前，它們的股價經歷了什麼？是不是還曾風光過？有多少人是在那個階段因為相信它會跌而做空，最終沒能撐到真相大白的那一天？對於資金有限、沒有專業調查團隊的普通投資者來說，這種「賭公司造假」的做空行為，無異於一場拿身家性命去賭的小概率事件。

說白了，你可能看穿了國王的「新衣」，但在國王被大家嘲笑之前，他的衛隊（多頭資金、公司公關、市場情緒）可能會先把你這個「說實話」的人趕走甚至壓垮。

高不可攀的專業門檻與資源要求

很多人覺得做空就是點一下「賣出」按鈕那麼簡單。但實際操作起來，做空對專業知識、研究能力、資金規模、甚至金融工具的要求，都遠超普通投資者的想像。

散戶 vs. 機構：情報與工具的不對等

正如前面提到的，專業做空機構為了蒐集證據，會投入巨大的資源進行深度調研。這種調研能力和獲取信息的渠道，是普通散戶根本無法比擬的。你坐在電腦前看到的財報數據、新聞報導，很可能是經過公司層層包裝甚至粉飾的；而專業機構可能會派人到現場摸排，甚至利用非常規手段去獲取更真實的信息。

此外，一些複雜的金融工具，比如信用違約交換（CDS），在《大空頭》這部電影裡被用來做空房地產泡沫，這種工具的使用需要極高的專業知識和對市場結構的深刻理解，不是普通投資者能隨便操作的。雖然股票做空相對直接，但也涉及到借券、保證金、回補等機制，如果對這些機制不熟悉，一個操作不當就可能面臨強制平倉的風險。

「華爾街之狼」們的遊戲：你只是誤闖的小白兔

華爾街或各大金融市場是資金的戰場。在某些股票上，可能存在大型機構、對沖基金甚至公司內部人士在進行複雜的交易或操縱。他們掌握著更豐富的市場信息、更強大的資金實力、更專業的交易團隊。當你一個小散戶在某檔股票上建立空單，你很可能不知道你的對手是誰，他們有多大的能量。他們可以通過連續買入推高股價來讓你爆倉，也可以通過發布利好消息來扭轉市場情緒。你用有限的資金和信息，去對抗可能擁有無限資源和信息優勢的對手，這本身就是一場極度不公平的遊戲。

當然，市場上有很多不同的投資平台和工具，像是Moneta Markets 億匯，他們提供了包括外匯、差價合約（CFDs）等在內的多樣化交易選項，讓投資人可以在不同市場和資產類別上進行交易。這些工具本身是中性的，可以被用於不同的策略，包括做多或做空。然而，無論使用什麼平台或工具，最終的交易結果都取決於投資人對市場的理解、策略的選擇以及風險的管理。我個人傾向於認為，對於普通投資者來說，在探索這些工具和平台時，更應該專注於那些符合自己知識範圍和風險承受能力的策略，而不是盲目追求高風險的做空。

超越輸贏：做空的投資哲學與心理壓力

巴菲特之所以不喜歡做空，除了風險巨大之外，可能還有一個層面的考量：投資哲學。做多是與優秀的企業共同成長，當你買入一家好公司的股票，如果它經營得越來越好，價值越來越高，股價隨之上漲，你賺錢的同時，公司和它的員工、客戶也在共贏。這是一種正向的、創造價值的過程。你會為自己成為偉大企業的股東而感到驕傲。

但做空呢？你是在期待一家公司變差，期待它股價下跌，甚至破產。你的盈利建立在其他投資者的虧損之上，建立在公司可能面臨困境的基礎上。這是一種零和博弈，甚至是負和博弈（考慮到交易成本）。這種「看衰」的心態，以及由此產生的心理壓力，對於追求內心平靜和長期幸福感的投資者來說，可能是一種痛苦的體驗。

巴菲特和蒙格都強調，投資應該是一件讓人感到愉快、內心充實的事情。而做空這種與市場大多數人為敵、每天擔心股價上漲、關注各種負面消息的行為，顯然很難帶來這種積極的體驗。它更像是一種投機行為，而不是價值投資。

歷史的教訓：連大師都曾栽過跟頭

看看歷史上的案例吧。連葛拉漢，這位巴菲特的老師、價值投資的奠基人，都曾在做空上栽過大跟頭。據說他在早期投資生涯中做空過萬國電氣（Western Union），因為看衰電報業務，覺得會被電話取代。邏輯是對的，但時點錯了，而且市場的演變比他預期的慢。在這個過程中，他遭受了巨大損失。正是這次經歷，讓他對做空變得極度謹慎。

還有一些因為做空而聲名狼藉或損失慘重的例子。雖然有些專業做空機構會因為成功的案例被廣為人知（如渾水揭露東方紙業、輝山乳業的造假），但我們很少聽到那些做空失敗的故事，因為失敗者往往就默默地消失了。市場上成功的做空者是極少數，他們的光環背後，是無數失敗者的累累屍骨。

我個人的經驗雖然沒有葛拉漢那麼 драматиc，但也親眼見過或聽說過不少朋友因為輕易嘗試做空而遭受重創的故事。他們往往只是看到了股價的「高估」，或是聽信了一些關於公司「不好」的傳言，就貿然出手。結果不是被持續上漲的股價套牢，就是因為槓桿過高而被強制平倉，損失慘重。這讓我深刻體會到，做空絕不是普通投資者可以輕易嘗試的遊戲。

說到底，輕易地想要去做空，很多時候是因為對股票投資的底層邏輯理解得不夠紮實。投資的本質是分享企業成長的價值，而不是去預測股價短期的漲跌，更不是去挑戰市場的非理性或公司的合法性。

這裡整理一個簡單的表格，幫助大家一眼看懂做多和做空在一些關鍵屬性上的差異：

屬性	做多 (買入持有)	做空 (借券賣出)
潛在盈利	無限 (股價可持續上漲)	有限 (最多為賣出時的股價，扣除成本約99%)
潛在虧損	有限 (最多為投入的本金)	無限 (股價理論上可無限上漲)
風險不對稱性	盈利無限，虧損有限	盈利有限，虧損無限
對時點把握要求	相對較低 (長期持有者可忽略短期波動)	極高 (錯誤的時點可能導致無限虧損)
操作難度	相對較低 (買入並持有)	較高 (涉及借券、保證金、回補，可能被軋空)
對研究深度要求	需判斷公司長期價值	需判斷公司價值且精準判斷市場非理性持續時間或造假證明難度
持倉成本	無 (或很低，如融資利息)	有 (借券費用，且可能隨供需變化)
心理壓力	持有的公司上漲時較為輕鬆	股價上漲時壓力巨大，需承受軋空風險
投資哲學傾向	與企業共同成長，創造價值 (偏向價值投資)	從股價下跌中獲利，零和博弈 (偏向投機)

結論：看空可以，做空請三思

總結一下，做空股票絕非普通投資者應該輕易觸碰的領域。它潛藏著無限虧損的巨大風險，要求極高的時點判斷能力、深度的研究功底、充裕的資金儲備，並且你很可能是在與擁有更多資源和信息優勢的機構對抗。無論是基於「價值高估」還是「公司造假」的理由，都面臨著市場非理性持續的風險、證據難以獲得和證實的挑戰，以及沉重的持倉成本和心理壓力。

這並不是說「看空」是錯的。你可以看空某些行業、某些公司，認為它們前景不妙，估值過高，甚至可能有問題。這種分析和判斷能力是投資中非常寶貴的一部分。但是，看空可以，做空不行。你可以因為看空而選擇不買入，或者賣出你持有的多單，但輕易地去建立空頭倉位，特別是放大槓桿去賭，往往是災難的開始。

對於大多數投資者來說，尤其是資金和經驗有限的散戶，專注於研究優質企業，在合適的價格買入並長期持有，與企業共同成長，這是一種更為穩健、風險可控、且能帶來更愉悅體驗的投資策略。不要被做空看似簡單的邏輯或潛在的快速暴利所誘惑，那是一個高難度、高風險的專業競技場，不屬於普通投資者的遊樂場。在進入任何高風險操作之前，務必徹底了解其機制和風險，並諮詢專業的財務顧問。

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