美債美元貌合神離：實際利率新解與投資應對

最近財經圈最讓人摸不著頭緒的現象之一，大概就是美國公債殖利率和美元匯率，這對傳統上關係密切的好兄弟，竟然開始有點「貌合神離」了。過去我們常聽說，當美國經濟強勁、Fed 可能升息時，美債殖利率會上升，資金也會因為較高的利率跑去美國，進而推升美元；反過來，當經濟放緩、Fed 降息時，殖利率和美元通常也會一起走低。但最近，這層關係似乎被打亂了，這究竟是怎麼回事？身為關注市場的一份子，我也一直在研究這個變化，並結合台灣央行最近對匯市的看法，想跟大家聊聊我的觀察和理解。

美債與美元為何不再「心有靈犀」？解析傳統關聯的斷裂點

在我記憶中，美債殖利率和美元匯率的長期同向關聯，是許多分析師和投資人判斷市場走向的重要指標。想像一下，美債殖利率可以視為持有美元資產的「回報率」，理論上回報率越高，美元應該越有吸引力。但近期的數據卻顯示，這兩者的相關性降到了低點，甚至出現了短暫的背離。

這現象並非空穴來風，深入分析後，我認為這反映了市場對於一些深層次問題的擔憂。首先是美國國內政策的不確定性，特別是選舉年將近，潛在的政策轉變，無論是財政支出、貿易政策，甚至對Fed獨立性的影響，都可能讓市場對美元和美債的未來走向感到不安。再來，聯準會獨立性疑慮也是個揮之不去的陰影，雖然Fed主席鮑爾一再強調獨立性，但政治干預的傳聞總會讓市場擔心貨幣政策的純粹性。最後，美國財政永續性的問題隨著債務規模不斷膨脹而浮上檯面，國際信評機構如穆迪摘除美國3A頂級信評，雖然不代表立即的債務危機，但確實讓投資人開始關注美債的長期風險，這也壓抑了美債價格（推升殖利率），但在特定情況下，避險需求仍可能支撐美元，造成兩者走勢分歧。

不只看長天期！短天期實際利率才是匯率分析新顯學？

過去，我們常關注10年期甚至30年期美債殖利率，認為它們最能反映市場對長期經濟前景和通膨的預期，進而影響美元。然而，近期的一些研究（包括我看到的一些分析報告）指出，匯率與兩國經濟體間的「短久期實際利率利差」似乎具有更強的相關性，尤其是在波動方向上，比長久期名義利差更能解釋美元兌主要貨幣的走勢。

什麼是「實際利率」？跟「名義利率」有何不同？

簡單來說，名義利率就是我們在銀行看到的、或是公債票面上寫的那個利率，它沒有考慮通膨。實際利率則是名義利率減去通膨預期（或實際通膨率）。實際利率更能反映資金的「真實購買力」，也就是說，錢存進去或借出去，考慮通膨後，你的財富是增加還是減少。

為什麼實際利率對匯率更重要？因為資金的移動不僅僅看「名義」上的利息高低，更看重未來能換回多少「實質」的東西。如果一個國家的名義利率很高，但通膨預期更高，那實際利率就是負的，資金流進去反而會縮水，自然不會吸引資金流入並推升匯率。反之，如果一個國家的實際利率高，代表資金能獲得實質性的增長，這對國際資金才具有真正的吸引力。

長久期 vs. 短久期利差：誰說了算？

至於短久期利率（例如3個月、1年期國債利率）與長久期利率的差異，傳統理論認為長久期利率包含了更多對未來經濟成長和通膨的預期。但分析發現，短期利率，特別是短久期國債的實際利率利差，與匯率的同步性更高，尤其是在兩國貨幣政策週期錯配、或者處於升降息轉折點附近時。

這可能是因為短端利率更能直接反映央行當前的貨幣政策立場和市場對近期政策的預期。當一個國家的央行正在積極緊縮（升息或Taper），會直接拉高短端利率，如果這個國家的通膨預期相對穩定甚至回落，實際短端利率就會顯著上升，這就會對其貨幣產生強烈的支撐作用。而長端利率除了受貨幣政策影響，還受長期經濟前景、財政狀況等多重因素影響，關聯性反而可能變得複雜。

舉個例子，近期我們看到10年期美債殖利率可能因財政疑慮或避險情緒（有時資金會流向看似安全的長債）而回落，但同時美元指數卻可能走強。這種情況，市場分析發現，往往與美國短期實際利率的上行趨勢更為同步。也就是說，目前美元的強弱，可能更多是「短天期實際利率」這隻看不見的手在牽引。

資產相關性大風吹：投資人該如何佈局應對？

當美元、美債殖利率甚至股市之間的傳統相關性被打亂，對投資人來說是個不小的挑戰。過去我們習慣用「股債」負相關來做資產配置和避險，或者認為美元和美債是同方向的風向球。但現在，如果美元疲軟、公債殖利率上升（意味著債券價格下跌）、同時美股也可能因經濟擔憂或緊縮預期而走低，那傳統的避險策略可能就不那麼有效了。

新的避險挑戰與佈局思考

這種「三殺」（股、債、美元同步承壓）的局面雖然不是常態，但在特定市場環境下（如通膨頑固、央行被迫激進緊縮、或地緣政治風險升高）是有可能發生的。這迫使投資人需要重新思考資產之間的相關性，並尋找新的避險工具。

有分析師建議，在這種資產相關性改變的時期，可以考慮一些過去可能被低估的避險或分散風險的工具。例如：

• 針對美元疲軟的佈局： 如果判斷美元相對於其他主要貨幣可能走弱，可以考慮增持歐元、日圓、瑞士法郎等相對穩定的非美貨幣資產。這些貨幣的走勢可能與美元呈現負相關，有助於對沖美元資產的風險。
• 增持黃金： 黃金作為傳統的避險資產，在市場不確定性增加、央行信任度受到考驗、或資產普遍承壓時，往往能展現其價值儲藏的功能。在股債匯相關性變動劇烈的環境下，黃金的獨立走勢使其成為一個重要的分散風險工具。
• 尋找其他先進國家公債： 雖然美債是主流，但其他AAA或AA+評等的先進國家公債（如德國、瑞士、澳洲等）也具備良好的流動性和價值儲藏功能。適度配置這些國家的公債，可以分散對單一國家財政和政策風險的曝險。

不過，每個人的投資目標和風險承受能力不同，這些都只是市場上的一種觀點和可能的方向。我個人覺得，最重要的還是要保持彈性，持續關注市場的最新動態，並根據新的市場結構變化來調整自己的投資組合。

回看台灣：央行如何維護新台幣穩定？點名外資套匯行為

把視線拉回台灣，中央銀行作為國內匯市的主管機關，近期也針對新台幣匯率和市場秩序發布了說明。我認為這份說明傳達了幾個重要的訊息：

捍衛匯市秩序與動態穩定

央行重申了維護國內匯市「秩序」與「動態穩定」的決心。這句話看似官方，但背後意味著央行不樂見市場出現非理性的預期和投機行為，因為這會加劇匯率波動，損害實體經濟和廠商的利益。央行特別點名了市場評論員、進出口廠商以及外資，希望各方都能自律。

• 對評論員： 不要隨便臆測或直觀預測匯率，因為不實的分析可能會誤導市場。
• 對廠商： 根據實際需求結匯，不要聽信不實分析而延後或提前操作，以免造成不必要的虧損。

警示外資的「套匯」行為

這是我覺得央行這次說明中最值得關注的點之一。央行提到，發現部分外資以投資證券為名，匯入大額資金停泊在新台幣存款帳戶，疑有套取新台幣匯差之虞。這行為違反了資金應專用於證券投資的申報原則，央行嚴正指出，資金必須用於其申報的用途，不得用於炒作匯率。

這顯示了在金融自由化與全球化的趨勢下，國際資金的跨境移動已經是影響新台幣匯率最重要的因素，其規模遠超貿易收支。如果這些龐大的資金不是真正用於實體投資，而是為了短期套利匯差，確實可能對國內匯市造成擾動。央行的警示，一方面是提醒市場參與者遵守規定，另一方面也暗示了央行正在密切監控這類資金流動，並可能在必要時採取行動。

新台幣升值是基本面支撐，非外部壓力

針對新台幣今年迄今對美元的升值，央行強調這主要反映了台灣總體經濟基本面良好、GDP成長優於主要經濟體的事實，這代表新台幣的對外購買力正在提升，是基本面推動的自然結果。央行也再次澄清，美國財政部並未要求新台幣升值。

我認為這很重要，它區分了「基本面升值」和「投機性升值」或「外部壓力升值」。基本面強勁帶來的升值，是經濟健康的表現；而如果是由於投機炒作或外部施壓導致的波動，那才是央行需要介入維持動態穩定的時候。

總結來說，台灣央行在國際金融情勢複雜的背景下，一方面向市場溝通其維穩匯市的立場，並警示不當行為；另一方面也藉機說明新台幣匯率變動的真實驅動因素，並對外澄清不實訊息。

結語：複雜市場下的應對之道

這份央行的說明和市場對美債美元關係變化的分析，讓我更深刻地體認到當前全球金融市場的複雜性。傳統的分析框架可能需要調整，資產之間的關聯性不再是鐵板一塊，政策不確定性和市場情緒的影響力日益增加。

對投資人來說，這意味著更高的挑戰，但也可能帶來新的機會。理解「短天期實際利率」在匯率分析中的作用，關注主要經濟體的貨幣政策週期錯配，以及重新評估不同資產的避險功能，都是在這個變動市場中保持競爭力的關鍵。同時，遵守監管規定，避免非理性的投機行為，無論對個人還是對整體市場的健康運行，都至關重要。

在未來，隨著全球經濟前景、通膨路徑以及各國央行政策的演變，美債與美元的關係可能還會繼續調整。保持學習的態度，持續關注這些核心資產的變化及其背後的驅動因素，將是我們在這個多變環境中做出明智決策的基礎。

幣圈的小小碳生物

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